Алексей Дебелов — Руководитель направления «Акции» компании Третий Рим (Стратегический партнер Oracle Capital Group)
В конце апреля МВФ понизил ожидаемый рост ВВП России до 0,2% в 2014 году, в начале мая к нему присоединилась ОЭСР с прогнозом 0,5%.
Профессионалы по всему миру с замиранием сердца ждут новых данных о росте крупнейших экономик за последний квартал. На встречах инвесторы часто говорят о замедлении роста экономики для обоснования своего негативного взгляда на перспективы российского рынка. Мы хотели бы рассмотреть подробнее, как связаны рост рынка акций и рост ВВП, а также значимость роста экономики для управляющих.
Казалось бы, о чем здесь рассуждать? И так вроде понятно, что чем лучше обстоят дела в экономике страны, тем лучше в среднем ситуация на предприятиях, акции которых и составляют индекс. Финансовые учебники причисляют рост экономики к одному из основных факторов роста стоимости фондового рынка. Весь инвестиционный кейс развивающихся рынков, приведший сначала к многолетнему притоку, а в последнее время из-за ослабления их экономик – к оттоку, был построен на идее инвестирования в быстро растущие истории. Однако реальная доходность за 1993-2011 годы фондовых рынков чемпиона по росту ВВП (+9,4%) – Китая – отрицательна (-5,7%) и сильно уступает «неторопливым» Бразилии и Аргентине, показавшим при росте 2-2,5% реальную доходность 11-13% в год. Несколько групп ученых предлагают свои объяснения.
Вышедшая в феврале 2014 года работа трех профессоров London Business School Элроя Димсона, Пола Марша и Майка Стаунтона исследует связь между темпом роста ВВП и доходностью портфеля акций. Анализ использует данные с 1900 года отдельно по 21 развитой и 21 развивающейся стране. Результаты получаются на первый взгляд неожиданные: так, для развитых стран корреляция реальной доходности акций и подушевого ВВП отрицательна (-0,29), т. е. с ростом благосостояния каждого члена общества ожидаемая доходность акций падает. Для развивающихся стран с 1988 года, согласно Джею Риттеру из Университета Флориды, ситуация аналогична с коэффициентом -0,41.
Возможное объяснение – рост среднего дохода часто идет рука об руку с развитием рыночных институтов, усилением конкуренции и сокращением маржи прибыли корпораций, а следовательно, и их стоимости. Для иллюстрации достаточно сравнить прибыльность бизнеса автозаправок в высококонкурентной Европе и в олигополизированной России. С другой стороны, бурный рост экономики привлекает большое количество желающих припасть к потоку входящих инвестиций. На фондовый рынок выходят как уже торгующиеся, так и новые компании для привлечения денег под высокую оценку акций, вызванную все теми же высокими темпами роста – так что доходность уже торгующихся акций размывается. В своем исследовании «Парадокс богатства» для развивающихся рынков в периоды быстрого роста экономики Уильям Бернстейн приводит статистику опережающего роста числа акций по сравнению с прибылью и дивидендами компаний. Таким образом, рост прибыли и дивидендов на каждую акцию размывается, когда компании активно привлекают средства под новый рост – которого, как показывает опыт, может и не быть.
Упомянутый выше Джей Риттер также предлагает не забывать, что стоимость компании увеличивают не все проекты, а лишь с положительным NPV. Поэтому высокий рост инвестиций и экономики, вызванный либо государственным стимулированием промышленности, как в Японии в 1980-х гг. и позднее в Китае, либо ажиотажем частных инвесторов, часто приводит к уничтожению стоимости и справедливому падению рыночных оценок.
Димсон, Марш и Стантон обнаружили, что ситуация улучшается, если сравнивать рост акций с ростом подушевого ВВП не того же, а следующего года: так, для США корреляция растет с 0,06 до 0,46. Этот факт отражает роль рынка акций, впитывающего всю информацию из экономики и отражающего ее в ценах часто задолго до того, как она появится в балансах и отчетах. Но для инвестора ценность этого наблюдения весьма ограничена: чтобы показать доходность инвестиций выше рынка за счет учета роста ВВП, нужно предсказывать его также лучше множества профессионалов, вооруженных моделями и последними данными, прогнозы которых и лежат в основе текущих рыночных цен. Нужно также учесть, что страны, росшие ранее, не обязательно будут расти быстрее в будущем – корреляция между ростом ВВП в текущем году и 2 годами ранее практически нулевая. Более того, если инвестировать по принципу выбора стран с самым высоким ростом за последние 5 лет, то полученная с 1972 года доходность будет почти в 2 раза ниже, чем при покупке акций наименее растущих стран.
Резюмируя изложенные выше зависимости роста рынка акций и ВВП, можно сказать, что эффективно использовать их в инвестиционном процессе не получится: то, что полезно (будущие темпы роста), неизвестно, а то, что известно (текущие темпы), бесполезно. Этот вывод вполне укладывается в слабую гипотезу эффективности рынков: вряд ли в общеизвестном и общедоступном показателе, каким являются темпы роста ВВП, можно найти настолько легко извлекаемую стоимость. В то же время инвестору комфортнее будет знать, что можно не тратить силы и нервы на отслеживание макроэкономической ситуации и заниматься своим профессиональным делом – анализом конкретных компаний и их ценных бумаг. При желании построить портфель растущих компаний можно и на стагнирующем рынке.
Акции
В апреле наши стратегии снова опередили РТС и большинство конкурентов, хотя большую часть месяца политические события держали инвесторов в напряжении, а цены акций – внизу.
Умиротворяющая риторика российского руководства позволяет надеяться на деэскалацию конфликта и уменьшение политического риска в регионе – и, как следствие, рост котировок. В апреле мы увеличили участие наших стратегий в росте, инвестировав оставшиеся свободные денежные средства в перепроданные акции с надежным балансом, а также трехлетние опционы на индекс РТС, торгующийся по кризисным оценкам. Опционы позволяют нашим портфелям участвовать в росте рынка более чем на 100%, но ограничивают потери в случае падения, а долгосрочный горизонт позволяет меньше зависеть от краткосрочной неэффективности рынка.
Высокодивидендные истории продолжают оправдывать нашу ставку, показав положительную доходность в апреле, в первую очередь «ЭОН Россия» и привилегированные акции «Башнефти». Мы сохраняем долю дивидендных историй в наших портфелях 4 выше 50%. Несмотря на бытующую недооценку таких компаний, как не имеющих достаточного числа новых проектов, мы считаем, что именно здесь капитал управляется более эффективно, поскольку менеджмент адекватно воспринимает экономику проектов и не стремится к росту ради роста. Как показывают исследования истории мировых рынков акций, дивидендная доходность ниже средней ведет, как правило, к более медленному росту будущих прибылей из-за снижения оценки новых проектов и приобретений. Печальным примером служит российская черная металлургия, закопавшая в виде капитальных затрат за предыдущие семь лет больше, чем стоит отрасль сейчас. Но и в остальном мире хватает примеров, как-то в производстве кремния для солнечных батарей, стоимость которого упала в разы.
Мы, как правило, воздерживаемся от прогнозов движения рынка – не изменим своему правилу и в этот раз. Но все же нельзя не отметить кризисную перепроданность российских акций: даже относительно облигаций премия за риск выросла до максимума за последнее время, хотя политические риски должны были затронуть все классы активов. В историческом ракурсе российские активы торгуются на уровне первой половины 2009 года, когда нефть стоила ниже 80 долларов за баррель, а промышленность и транспорт были загружены на половину мощностей. В ситуации, когда мировые брокеры поддаются панике и рекомендуют вместо «Сбербанка» с потенциалом роста 60-70% покупать латиноамериканские банки с потенциалом 5-10%, мы следуем заветам стоимостного инвестирования и покупаем у паникующих продавцов, а также предлагаем делать то же всем инвесторам, готовым сделать ставку против международной экономической изоляции России.
